美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)非但沒(méi)有因美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)而出現(xiàn)蕭條，反而呈現(xiàn)出更加火爆的局面。10年期國(guó)債收益率一度創(chuàng)下1.976%的最低紀(jì)錄。當(dāng)前國(guó)債收益率走低對(duì)美國(guó)十分有利，美聯(lián)儲(chǔ)QE3推出也成為大概率事件。

        收益率創(chuàng)新低原因何在

        在過(guò)去20年間，美國(guó)國(guó)債收益率曲線總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)，國(guó)債收益率與財(cái)政赤字水平、政府債務(wù)規(guī)模應(yīng)該是同向變化關(guān)系，債務(wù)人債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，債權(quán)人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，借貸成本必然上升，國(guó)債收益率走高。

        從近20年來(lái)看，除克林頓執(zhí)政期間出現(xiàn)短暫盈余外，美國(guó)財(cái)政多數(shù)年份都是赤字。2008年美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到4590億美元，2009年為1.42萬(wàn)億美元，2010年為1.29萬(wàn)億美元。為緩解不斷惡化的赤字狀況，美國(guó)國(guó)會(huì)自2007年起將國(guó)債上限從9萬(wàn)億美元提高到14.29萬(wàn)億美元，這一上限于2011年5月16日被用盡。而從1990年到2000年的絕大多數(shù)年份，美國(guó)10年期國(guó)債收益率平均在6%~9%，2000年以后到2007年之前，這一數(shù)值下降到3%~5%，次貸危機(jī)爆發(fā)之后，繼續(xù)降到了4%以下，一直持續(xù)到今天。可以看出，美國(guó)呈現(xiàn)出“借債越多，利率越低，借錢越容易”的奇怪現(xiàn)象。

        從發(fā)行上看，2003年以后美國(guó)貿(mào)易逆差激增，在2005~2007年達(dá)到最高峰，貿(mào)易賬戶下的逆差需要資本賬戶下的順差彌補(bǔ)，由此美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)?？焖僭黾印?008年金融海嘯后，隨著經(jīng)濟(jì)刺激方案陸續(xù)實(shí)施，加上美聯(lián)儲(chǔ)采取債務(wù)貨幣化操作，美國(guó)國(guó)債發(fā)行驟然暴增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年美國(guó)國(guó)債余額比2008年增加2.29萬(wàn)億美元。國(guó)債發(fā)行量大增，理論上國(guó)債價(jià)格應(yīng)該大跌，收益率提高，政府利息支出增加，但事實(shí)并非如此。

        左右為難的外國(guó)投資者

        美國(guó)國(guó)債收益率的走低，也就是國(guó)債價(jià)格的走高，在債券市場(chǎng)上必然呈現(xiàn)明顯的需求大于供給態(tài)勢(shì)。眾所周知，美國(guó)國(guó)債的需求方主要由國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩部分投資者組成。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)投資者包括美聯(lián)儲(chǔ)、各州政府、各地方政府、美國(guó)退休基金、國(guó)內(nèi)基金等，大約持有國(guó)債余額的 68%，總額超過(guò)9萬(wàn)億美元；國(guó)外投資者主要是一些外國(guó)央行和投資單位等，持有剩下的32%，總額約5萬(wàn)億美元，其中排名前五位的是中、日、英、石油輸出國(guó)組織和巴西。毋庸質(zhì)疑，國(guó)債收益率走低對(duì)美國(guó)是十分有利的，可以減少其國(guó)債發(fā)行成本。

        面對(duì)巨大的發(fā)行規(guī)模，對(duì)于外國(guó)投資者，他們持有國(guó)債占可交易美國(guó)國(guó)債余額的50%以上，美國(guó)沒(méi)有太多擔(dān)心，因?yàn)樗麄兇笠?guī)模減持幾無(wú)可能。拿中國(guó)來(lái)說(shuō)，作為美國(guó)最大的國(guó)債投資者，持有國(guó)債占可交易美國(guó)國(guó)債余額的1/8以上，一旦中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債，很可能引發(fā)其他外國(guó)持有者的“羊群效應(yīng)”，從而在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上造成供過(guò)于求的局面，這會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌。然而，由于中國(guó)持有太多的美國(guó)國(guó)債，不可能在一夜之間將其全部拋光，沒(méi)來(lái)得及出售的美國(guó)國(guó)債將遭受顯著的資本損失。這正是美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。

        此外，一旦中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格下跌，跌至一定程度時(shí)，覺(jué)得有利可圖的投資者會(huì)開始接盤，對(duì)美國(guó)國(guó)債的全球性抄底行動(dòng)將開始，這會(huì)促使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)重歸穩(wěn)定。這樣以來(lái)，拋售美國(guó)國(guó)債對(duì)中國(guó)來(lái)講沒(méi)有一點(diǎn)好處，簡(jiǎn)直就是“枉為他人做嫁衣”。因此，為確保手里的美國(guó)國(guó)債保值增值，外國(guó)投資者希望美國(guó)國(guó)債能夠穩(wěn)定在較高的價(jià)格水平上，會(huì)選擇繼續(xù)持有并購(gòu)買新發(fā)行國(guó)債。

        維持低利率對(duì)債市關(guān)鍵

        外國(guó)投資者畢竟占美國(guó)國(guó)債持有者的少數(shù)，最大的投資者仍在國(guó)內(nèi)。帶領(lǐng)國(guó)內(nèi)投資者積極購(gòu)買的任務(wù)落在了美聯(lián)儲(chǔ)身上。美聯(lián)儲(chǔ)不負(fù)眾望，首先執(zhí)行了“零利率”政策，打壓了美國(guó)短期國(guó)債收益率，也為美國(guó)國(guó)債保持較高的價(jià)格水平創(chuàng)造了政策環(huán)境。隨后實(shí)施的QE1購(gòu)買了1.25萬(wàn)億美元MBS、3000億美元國(guó)債和和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，QE2則購(gòu)買了6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，此舉只為打壓長(zhǎng)期國(guó)債收益率，加計(jì)先前MBS到期本金再購(gòu)買國(guó)債(每月約350億美元)，2010年11月~2011年6月美聯(lián)儲(chǔ)總共購(gòu)買國(guó)債總額為8500億~9000億美元，平均每個(gè)月約1100億美元。金融海嘯后，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率從危機(jī)前的2%攀升至5.8%，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)手上有1萬(wàn)億美元現(xiàn)金，非金融企業(yè)持有 2萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備金，這些都可作為購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的資金來(lái)源。

        低利率的好處非常多，2009年美國(guó)聯(lián)邦政府利息支出1969億美元，比2000年5.67萬(wàn)億美元國(guó)債規(guī)模基礎(chǔ)上的利息還少支出263億美元，美聯(lián)儲(chǔ)功不可沒(méi)。2008年后，美國(guó)發(fā)行的大量2~3年期國(guó)債將于2011~2013年間迎來(lái)還債高峰，據(jù)估算，2011年需償還本金8562億美元，2012年增至1.24萬(wàn)億美元。更可怕的是，2005年以后簽訂的衍生金融合約，這些有毒資產(chǎn)也即將到期，新一輪次貸危機(jī)可能就在眼前。經(jīng)濟(jì)依舊不振的美國(guó)，只能選擇借新債還舊債，千方百計(jì)籌措資金，不得不修改國(guó)債上限。這個(gè)時(shí)候，美國(guó)國(guó)債收益率更是只能低不能高，并且要避免資金流向股市、商品等資產(chǎn)，以順利吸引美國(guó)本土資金與全球資金回流美國(guó)購(gòu)買新發(fā)行國(guó)債。美國(guó)最近的行動(dòng)恰好印證了這一點(diǎn)，股市下跌、歐洲動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3也是幾無(wú)懸念。（馬濤）