彭博新聞社近日有這樣一條耐人尋味的報道，描述了北京大學(xué)教授邁克爾·佩特斯（Michael Pettis）遇到的一個故事，講故事的人是他的學(xué)生，故事的主人公則是這位學(xué)生的姑姑。

　　這位學(xué)生說，他的姑姑“為了在六年后供兒子上大學(xué)，必須用自己的工資收入來彌補存款收益的損失”。

　　這個故事，很多人會覺得不可思議。存款放在銀行里，怎么會有損失呢？是的，存款放在銀行里是不會有什么“損失”的，損失是相對學(xué)費的價格而言，因為存款收益的增速遠遠低于學(xué)費的增速。

　　中國正面臨實際負利率

　　存款的收益，即存款所得的利息；而學(xué)費的上漲速度，則代表了服務(wù)價格的增長，也部分反映了通脹率。利率上升的速度趕不上通脹的速度，這就意味著社會的實際利率為負。

　　從經(jīng)濟學(xué)的概念來說，實際負利率指存款利率低于通脹率，這意味著儲戶的未來實際購買力將受損。一旦實際負利率持續(xù)的時間過長，其結(jié)果將造成消費和投資的嚴(yán)重錯配。在金融市場不發(fā)達的狀況下，消費者有兩種選擇，一種是購買一種質(zhì)量和價格相對便宜的“替代品”，來對沖通脹帶來的損失。另一種選擇則是繼續(xù)儲蓄，希望有朝一日能夠購買當(dāng)年的某個標(biāo)的物。但是，大多數(shù)具有經(jīng)濟理性的人群會選擇前一種選擇，客觀上為資產(chǎn)泡沫推波助瀾。

　　中國7月通脹率在3.3％左右，創(chuàng)下21個月以來的新高，而一年期的定期存款利率卻只有2.25％，二者存在著105個基點的利差。

　　同時，市場利率也在不斷上升。根據(jù)央行近日公布的《第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，二季度以來，貨幣市場利率不斷提高，6月末，隔夜和一周上海銀行間拆借利率（Shibor）分別為2.27％和2.62％，分別較年初上升112個基點和105個基點；三個月和一年期Shibor分別為2.63％和2.62％，較年初分別上升80個基點和37個基點。與此形成鮮明對比的是，由于存款利率受到管制上限的限制，儲戶卻無法從中獲益。

　　這些事實表明，儲戶事實上在補貼銀行以及投資者，這只能導(dǎo)致更多的投機資金進入房地產(chǎn)等收益率相對較高的投資領(lǐng)域，進一步造成房地產(chǎn)價格的上升以及地產(chǎn)泡沫的累積。

　　這樣的情況，在2007年-2008年間已經(jīng)發(fā)生過。由于通脹率那一期間不斷上升，中國出現(xiàn)了長期的負利率，舉例來說，中國的5年以上的抵押貸款利率為6％左右，存款利率約為3％-4％，而中國的名義通脹率在2007年7月以后，卻一直處于6％左右的高位。換句話說，中國的實際存款利率為負、實際抵押貸款利率則幾乎為零。在這樣的情況下，風(fēng)險投資市場在“儲蓄搬家”的大背景下出現(xiàn)了暴漲，在極短的時間內(nèi)，上證綜合指數(shù)一路上升至6000點以上，而房地產(chǎn)市場的同比漲幅也超過了兩位數(shù)。結(jié)果，資產(chǎn)泡沫在2008年底由于美國次貸危機爆發(fā)而最終破裂，上證指數(shù)在一年時間內(nèi)暴跌到1600點的水平，而中國一些大中城市的房價也出現(xiàn)了20％左右的下跌。

　　歷史會重演嗎？當(dāng)然會，只要有套利的機會，投資者們都會逐利而來。不同的是，眼下由于受到政府的調(diào)控，房地產(chǎn)市場的投資將受到一定程度的限制，但是，“天下攘攘，皆為利往”，嗅覺靈敏的投機資金很可能將進入其他的投資領(lǐng)域，比如黃金和農(nóng)產(chǎn)品。我們目前看到的大蒜、生姜和綠豆等農(nóng)產(chǎn)品價格的暴漲，其背后就存在著大量的逐利資金，而這些資金正是看準(zhǔn)了目前較為低廉的資金成本和實際負利率造成的風(fēng)險偏好上升。值得警惕的是，中國的投資工具較為有限，大量的資金追逐有限的投資工具，卻缺乏相應(yīng)的對沖工具，這無疑將加大市場的風(fēng)險和波動性。

　　在這樣的背景下，中國很可能在更大范圍內(nèi)面臨資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，而這樣的風(fēng)險一旦蔓延甚至惡化并導(dǎo)致泡沫破裂，將對整個宏觀經(jīng)濟造成不堪設(shè)想的影響。美國因長期低利率而導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫應(yīng)為前車之鑒。2001年，美國經(jīng)歷了“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫”和“9·11事件”后，經(jīng)濟發(fā)展速度明顯放緩，為恢復(fù)市場信心，實現(xiàn)美國經(jīng)濟軟著陸，美聯(lián)儲在短期內(nèi)將美國聯(lián)邦基金利率由5. 5％驟降到了1％，并將此利率持續(xù)了一年之久，當(dāng)年的美國核心CPI卻一直維持在2％以上，這也造成了美國的實際負利率。長期負利率導(dǎo)致資金大肆進入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，最終房地產(chǎn)泡沫破裂，造成了美國次貸危機的產(chǎn)生。

　　貨幣工具如何選擇

　　目前，中國居民的通脹預(yù)期居高不下，央行的二季度貨幣政策報告中，也提到了“盡管價格水平比較穩(wěn)定，但當(dāng)前通脹預(yù)期和價格上行風(fēng)險也不容忽視……中國人民銀行第二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，居民對當(dāng)期物價滿意指數(shù)較上季下降4.2個百分點，再創(chuàng)歷史新低。未來物價預(yù)期指數(shù)升至70.3％，仍處于歷史同期中的較高水平”。這意味著，盡管名義CPI并沒有出現(xiàn)明顯上行，但是，大多數(shù)人的實際物價感受其實已經(jīng)開始失衡了，這對于把管理通脹預(yù)期作為重要政策目標(biāo)的央行來說，無疑是一個極大的挑戰(zhàn)。

　　面對負利率造成的通脹以及資產(chǎn)泡沫憂慮，央行也開始實施一些政策調(diào)整，包括提高銀行存款準(zhǔn)備金率以及允許人民幣重新升值，以保證通脹和資產(chǎn)泡沫不至于失控。與此同時，由于中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的減速，如何在這一情勢下合理使用政策工具，也是中國央行面臨的政策難題。

　　筆者曾對中國的貨幣政策的執(zhí)行效果做過一些定量研究。研究結(jié)果顯示，在中國的貨幣政策體系中，多種政策工具（包括利率、匯率以及公開市場操作）的配合使用，其疊加的政策效果是最為顯著的，而這樣的配合使用也能夠有效降低宏觀經(jīng)濟，特別是通脹和產(chǎn)出缺口的波動性。更重要的是，利率政策可以幫助貨幣當(dāng)局微調(diào)貨幣政策。

　　由于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間有限，同時，多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，其政策效果也開始弱化。與此同時，人民幣匯率盡管出現(xiàn)一定的升值，但總體來說，人民幣升值的速度仍然是緩慢而漸進的，這也決定了其政策效果也是長期而緩慢的。在這樣的情況下，利率政策應(yīng)當(dāng)是央行手中較為理想的政策工具。

　　當(dāng)然，由于中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)了一定程度的下滑，很多研究者認為，加息對于中國經(jīng)濟來說，有一定的負面影響。但是，退一步講，央行可以選擇使用單邊提高存款利率而保持貸款利率不變的做法，這樣既可以減少對企業(yè)的影響，以保證儲戶不會遭遇由于實際負利率造成的購買力下降。單邊上調(diào)存款利率后，市場也容易形成貸款利率即將上調(diào)的預(yù)期，這也可以在一定程度上降低投機需求。在經(jīng)濟出現(xiàn)減速風(fēng)險的情況下，單邊上調(diào)存款利率也可以為更嚴(yán)格的政策工具的使用留出一定的政策空間。

　　目前的存款利率與1月至7月的通脹率之間0.45個百分點的差距，意味著中國央行至少需要在今年提高存款利率54個基點（央行通常每次加息的單位是27個基點），以保障實際負利率逐步轉(zhuǎn)正。

　　對于中國央行來說，貨幣政策的一個重要目標(biāo)就是實現(xiàn)經(jīng)濟的再平衡，這意味著，消費占GDP的比重需要不斷上升，而投資的比重則需要降低。在實際負利率面前，這個目標(biāo)顯得遙不可及。更重要的是，將來資產(chǎn)泡沫的破滅，會帶來新一輪的銀行呆壞賬的上升。

　　如果負利率持續(xù)下去的話，那位學(xué)生的姑姑也會變得富有經(jīng)濟理性，從而加入資產(chǎn)投機的大軍，為中國資產(chǎn)泡沫的洪流推波助瀾。央行到那時再加息的話，效果已不明顯。貨幣政策調(diào)控力度的加大，也將會使宏觀經(jīng)濟的波動加劇，影響中國經(jīng)濟又快又好地發(fā)展。